三大首席巔峰對(duì)話(huà)，縱論投資大勢(shì)，解讀全球機(jī)遇。

在剛剛結(jié)束的大唐財(cái)富十周年特別活動(dòng)——“大唐財(cái)富+”品牌盛典暨大唐論道活動(dòng)期間，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷為大家?guī)?lái)《經(jīng)濟(jì)回暖，迎接權(quán)益投資時(shí)代》的主題分享。

李迅雷：經(jīng)濟(jì)回暖，迎接權(quán)益投資時(shí)代

全球第二波，通脹抬升是長(zhǎng)期還是暫時(shí)？

最近美國(guó)兩個(gè)數(shù)據(jù)出乎大家預(yù)期，一個(gè)通脹超大家預(yù)期，一個(gè)是失業(yè)率超預(yù)期。

我們做投資、做資產(chǎn)管理、做配置，需要對(duì)大概率事件把握。大家說(shuō)現(xiàn)在通脹都厲害，我覺(jué)得通脹會(huì)有，但不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。

疫情后需求與供給不匹配導(dǎo)致大宗商品短期上漲。2021年全球經(jīng)濟(jì)反彈，但仍屬于超跌反彈，目前不會(huì)加息。

我們認(rèn)為基本趨勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)在走向衰退。為什么？因?yàn)槲覀兎睒s的時(shí)間太長(zhǎng)了，和平的時(shí)間太長(zhǎng)了，漫長(zhǎng)的和平意味著游戲規(guī)則不變，財(cái)富積累會(huì)越來(lái)越偏向于高凈值客戶(hù)。

總體來(lái)講，和平年代制造業(yè)規(guī)模如此之大，全球都是產(chǎn)能過(guò)剩的。有報(bào)告說(shuō)上游通脹的、下游通縮。為什么會(huì)通脹？美聯(lián)儲(chǔ)拼命地放水，但美聯(lián)儲(chǔ)放的水的量大不大？并不大。放水只是這兩年比較多。

今年的通脹壓力確實(shí)是存在的，但看長(zhǎng)遠(yuǎn)大宗商品有一半的消費(fèi)來(lái)自于中國(guó)，中國(guó)對(duì)大宗商品的消費(fèi)要占到50%。中國(guó)大約要消費(fèi)全球煤炭、鋼鐵、銅、鋁等一半的量，但中國(guó)的重化工業(yè)化時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，鐵公基的投資增速也大幅放緩，故對(duì)大宗商品的需求也有限，投資者要把握大的趨勢(shì)。

目前拜登正在改變美國(guó)，通過(guò)改革解決美國(guó)的長(zhǎng)期問(wèn)題，通過(guò)降稅、免費(fèi)教育等，但最終效果如何，我們不給予過(guò)高的期望。

目前全球經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)長(zhǎng)期的衰退當(dāng)中，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。全球各央行、財(cái)政部門(mén)都在放水，這對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有利，美國(guó)股市已經(jīng)持續(xù)12年牛市了。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，我們靠房地產(chǎn)、出口兩大法寶。我覺(jué)得房地產(chǎn)長(zhǎng)期的牛市可能還會(huì)延續(xù)，但已經(jīng)到了后期了。

中國(guó)是全球增量的主導(dǎo)者

2000年是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在2000年之前，美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，例如80-90年代全球1/4以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由美國(guó)貢獻(xiàn)的。而2000年之后，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)逐漸超過(guò)了美國(guó)，全球1/3的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是來(lái)自中國(guó)的強(qiáng)大貢獻(xiàn)。尤其是2008年之后，這一趨勢(shì)非常凸顯。

2020年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率創(chuàng)歷史新高，達(dá)到94.1%；最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率為-22%，是歷史最低點(diǎn)；凈出口的貢獻(xiàn)率達(dá)到28%，是我國(guó)加入WTO以來(lái)的最高記錄。

固定資產(chǎn)投資中，表現(xiàn)最佳是房地產(chǎn)投資。前三季度名義GDP增速3.6%，房地產(chǎn)投資就增長(zhǎng)了接近6%。

僅僅考慮房地產(chǎn)直接或者間接拉動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)的GDP貢獻(xiàn)，二季度房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率在60%以上，非常接近2009年的水平，三季度盡管有所回落，貢獻(xiàn)率也接近50%。

2021年制造業(yè)投資有望大幅反彈。去年制造業(yè)投資累計(jì)增速回升至-6.5%，折算當(dāng)月同比回落至3.0%，制造業(yè)投資恢復(fù)仍較慢，主要或受到外需偏弱的影響。今年隨著需求上升，補(bǔ)庫(kù)存需求，大宗商品價(jià)格上漲，估計(jì)制造業(yè)投資增速大幅上升。

我國(guó)今年消費(fèi)增速大幅回升，但長(zhǎng)期內(nèi)需存憂(yōu)。居民收入增速?zèng)Q定消費(fèi)增速。消費(fèi)分化的背后，實(shí)際上是收入的分化，依然存在高收入階層的收入增速超過(guò)中低收入階層，意味邊際消費(fèi)傾向不足。

今年一季度我國(guó)疫情的短期反復(fù)，使得傳統(tǒng)旺季春節(jié)對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的提振作用大幅減弱，這也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱的主要原因。而在疫情得到較好控制的前提下，二季度包含清明、五一、端午三個(gè)公眾假期，前期壓抑的服務(wù)消費(fèi)或?qū)⒂瓉?lái)明顯改善。

我國(guó)居民消費(fèi)率過(guò)低。盡管我國(guó)居民的消費(fèi)率不斷上升，但無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比，都很低。2020年我國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，而美國(guó)依然保持正增長(zhǎng)，說(shuō)明居民收入對(duì)消費(fèi)的相關(guān)性較大。

大類(lèi)資產(chǎn)配置邏輯因時(shí)而變——擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置比例

貨幣大量發(fā)行的時(shí)候，拉動(dòng)物價(jià)的能力有限，但拉動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格能力非常強(qiáng)。

1930-1971年美國(guó)實(shí)行金本位制度下的通脹和居民實(shí)際收入的漲幅，分別為1.7倍和1.4倍。但布雷頓森林體系解體后，美元開(kāi)始超發(fā)，則從1971-2020年，通脹累計(jì)上漲了5.3倍，而居民實(shí)際收入只增長(zhǎng)1.5倍?？梢?jiàn)在美元與黃金脫鉤之后，通脹的累計(jì)增幅大大超過(guò)了居民收入的累計(jì)增幅，但比起資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅，則仍然是小巫見(jiàn)大巫。

在投資過(guò)程中，投資業(yè)績(jī)超過(guò)M2（廣義貨幣供應(yīng)量）很難。貨幣超發(fā)，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)。

相比其他國(guó)家，我們政策的優(yōu)勢(shì)非常明顯。在經(jīng)濟(jì)上升階段，市場(chǎng)配置資源能力比較強(qiáng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)步入下行階段，更多需要政府的管控。所以在這樣的情況下，誰(shuí)的管控能力強(qiáng)，誰(shuí)的經(jīng)濟(jì)更具有優(yōu)勢(shì)。

到目前為止，輕輕松松地配置資產(chǎn)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。我們要有長(zhǎng)期思維，看到更遠(yuǎn)的未來(lái)。

配置資產(chǎn)要買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西。在商品過(guò)剩資產(chǎn)短缺時(shí)代，貨幣繼續(xù)超發(fā)，資產(chǎn)價(jià)格普漲。大家借錢(qián)買(mǎi)房子會(huì)獲得極大的回報(bào)。而進(jìn)入貨幣過(guò)剩的階段，錢(qián)多但好多好資產(chǎn)少，那就進(jìn)入核心資產(chǎn)荒。例如大家談?wù)摰尼u香科技，和青春有關(guān)的醫(yī)美資產(chǎn)。再比如，買(mǎi)不到核心技術(shù)，買(mǎi)入蘋(píng)果，特斯拉，微軟等公司的股權(quán)。

在未來(lái)，家庭應(yīng)該有更多配置權(quán)益資產(chǎn)。目前我國(guó)居民家庭在配置更多的是房地產(chǎn)，目前這個(gè)比例為2/3，股權(quán)類(lèi)僅為2%，未來(lái)至少還有10倍的配置空間。

存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下投資的三大思維

在30年時(shí)間里，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大資本市場(chǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)在往下走的時(shí)候，增量對(duì)存量的影響越來(lái)越小，我們進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代。

存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下投資的三大思維。第一，強(qiáng)者恒強(qiáng)，資產(chǎn)配置要抓大放小、重高端輕低端；第二，此消彼長(zhǎng)，過(guò)剩經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致分化，新舊產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)盛衰分化；第三，優(yōu)勝劣汰，躺著賺錢(qián)時(shí)代結(jié)束了，躺著中槍的幾率大了。

具體在資產(chǎn)配置策略上有幾個(gè)方面要注意。

一，布局大消費(fèi)。2009年以來(lái)，大消費(fèi)板塊的市值水平不斷上升。布局大消費(fèi)里，尤其看好高端消費(fèi)。我們的高端消費(fèi)空前繁榮。以奢侈品為例，2000年，中國(guó)的奢侈品消費(fèi)占全球比重1%，2010年占全球18%，2020年占到全球35%。

二，從人口集聚的地方“抱團(tuán)”。未來(lái)中國(guó)就是大城市化，人口往大城市集中。未來(lái)中國(guó)有三個(gè)地區(qū)，大家都要正視他們自身發(fā)展的。京津冀一體化、長(zhǎng)三角一體化、粵港澳大灣區(qū)。

三，布局高成長(zhǎng)賽道。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，但新經(jīng)濟(jì)也在崛起。2020年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值37951億元，增長(zhǎng)16.9%，新經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的支撐作用明顯。

事實(shí)上，中美公募基金都偏愛(ài)科技成長(zhǎng)行業(yè)。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)了總資產(chǎn)最高的10家美國(guó)開(kāi)放式股票基金的行業(yè)偏好，發(fā)現(xiàn)美國(guó)基金偏好互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體等科技行業(yè)，即使是投資于A股市場(chǎng)的美國(guó)股票型基金，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持倉(cāng)也占20%。A股投資風(fēng)格理念與國(guó)際接軌加速，科技新興行業(yè)將存在長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

盡管我們要布局高成長(zhǎng)賽道，但高成長(zhǎng)企業(yè)只能是百里挑一。連續(xù)5年中，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)20%的公司占比只有1.2%。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)行業(yè)選龍頭，新興行業(yè)看科技含量。

四，跟隨政策導(dǎo)向。

五，抓大放小。大市值公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。在美國(guó)市場(chǎng)，這些小公司在市場(chǎng)中的占比已經(jīng)縮小至3%，未來(lái)中國(guó)也會(huì)是類(lèi)似的趨勢(shì)。

六，與北上資金接軌 ，高股息、低波動(dòng)、買(mǎi)港股。資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放是大趨勢(shì)，北向資金的投資收益率遠(yuǎn)高于南向資金，因?yàn)楦吖上?、低波?dòng)的股票買(mǎi)得多。