維持流動性寬松

必要性不強

“作為在主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的國家，我國不僅率先控制住了疫情蔓延趨勢，也率先實現(xiàn)了全行業(yè)的復工復產(chǎn)。我國需要基于實際發(fā)展情況，在政策制定上充分體現(xiàn)‘以我為主，和而不同’的思想。”摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊對本報記者表示。

如何體現(xiàn)?章俊解釋稱，央行會在外部大環(huán)境較為穩(wěn)定的情況下，逐漸推動貨幣政策回歸常態(tài)化：在數(shù)量與價格上保持精準調控，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經(jīng)濟三大確定性的方向。

對此，他進一步解釋：一方面，在數(shù)量上，維持貨幣投放“不缺不溢”，即保證一定的貨幣投放以推動經(jīng)濟增長，使貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，但同時又不能過多投放流動性，通過精準投放，推動實體經(jīng)濟信用擴張與流動性寬松“脫鉤”。另一方面，在價格上，在落實好通過中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達工具以外，可以繼續(xù)推出更多向實體經(jīng)濟讓利、支持實體經(jīng)濟修復的手段。

至于“如何做到保持廣義貨幣M2與社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，章俊表示，一方面，中央經(jīng)濟工作會議提出“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，為央行年內整體貨幣政策操作提供了一個大致目標。

“假設今年實際GDP增速為9%，加上2%左右的通脹，預計今年社融增速大致在11%，相對去年應該有2個百分點左右的回落。央行可以通過調整基準利率或者存款準備金率，以及公開市場操作等手段來確保目標的實現(xiàn)。”章俊說。

另一方面，貨幣政策操作要更多強調靈活性和前瞻性，可以根據(jù)經(jīng)濟復蘇的情況，逐季實時微調貨幣政策操作的力度和方向。

對于央行進行流動性調控，章俊認為主要基于兩方面原因：第一，作為在主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家，目前國內經(jīng)濟已經(jīng)回到潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口基本修復，中國經(jīng)濟修復節(jié)奏較為穩(wěn)定，維持流動性寬松的必要性不強。

第二，預防宏觀金融風險、維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定同樣是央行近期的關注點。出于防范宏觀金融風險以及進行預期管理的考慮，央行在進行貨幣投放時更加傾向于“精準操作”，不過度寬松也不過分緊縮。

那么，貨幣流動性與資本市場的關系該如何平衡?章俊認為，一方面，出于預期管理的考慮，央行會提前釋放貨幣政策信號以穩(wěn)定市場預期。由于近期基金發(fā)行較多，且部分房地產(chǎn)市場出現(xiàn)結構性過熱，央行此時的流動性管理行為更多地體現(xiàn)為防風險與調整預期。另一方面，資本市場的發(fā)展本身不應該過度依賴貨幣流動性。如果資本市場與貨幣流動性相關性過高，不利于資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。

申萬宏源首席市場專家桂浩明：

資金量不支持

股市暴漲

申萬宏源首席市場專家桂浩明對本報記者表示，當前的貨幣政策依然貫徹了穩(wěn)健的原則，近期有一定的微調，因為去年投放的貨幣比較多，所以自今年1月份以來鑒于市場流動性較為充裕，央行有一定的回籠資金動作。

“但這個時點市場比較敏感，便引發(fā)了市場利率的快速上升，隨后央行又采取了一些貨幣政策措施，讓流動性保持平穩(wěn)。”桂浩明說。

他同時表示，央行不斷地嘗試一些調控手段，目的是讓貨幣供應既能夠保證經(jīng)濟需要，同時避免出現(xiàn)大水漫灌的現(xiàn)象。但其中有一個現(xiàn)實的問題，自去年10月份開始，隨著貨幣投放力度的減弱，社會融資規(guī)模受到一定影響，尤其是當時先后出現(xiàn)一些債券違約現(xiàn)象，進而導致社會融資規(guī)模受到限制，這為更多企業(yè)發(fā)行債券帶來了不少麻煩。

“面對這一情況，如何合理的調整社會融資力度，讓它和信貸相協(xié)調配合，尤其是隨著有關風險的逐漸解除，怎么把握好整個社會融資規(guī)模，是一個長期探索過程。”桂浩明說。

那么，哪些貨幣政策工具的使用可以帶來更好的實現(xiàn)流動性調控目標?桂浩明表示，從前期一個偏緊的貨幣供需走向來看，因為現(xiàn)在基準利率已經(jīng)較低，不可能像歐美那樣采取極低利率甚至負利率的政策，所以在數(shù)量工具方面有一定的調整余地。

“從去年下半年以來，央行沒有調整過存款準備金率，根據(jù)今年1月份出現(xiàn)的資金緊縮情況，在一定條件下這方面可以做適度的調整，特別是讓銀行本身具備更大的流動性，在投放上采取相應的審慎態(tài)度可能更為主動。”桂浩明說。

談及貨幣流動性與資本市場的關系該如何平衡這一問題，桂浩明表示，近段時間股市相對比較活躍，基本能夠保持在萬億元左右的成交量，也存在一些資金的流入。但總的來看流入的規(guī)模和以往相比并不多，符合當前整個市場的投資心態(tài)。

由于貨幣政策采取穩(wěn)健的態(tài)勢，市場流動性不可能過于充分，所以股市的資金會保持一個有節(jié)奏的流入狀態(tài)，不可能出現(xiàn)大量涌入的情況，這會對資本市場走勢產(chǎn)生一定影響，從資金量上不會支持股市暴漲。

財信證券首席經(jīng)濟學家伍超明：

流動性前緊后松

概率偏大

財信證券首席經(jīng)濟學家伍超明對本報記者表示，2021年國內外經(jīng)濟持續(xù)復蘇是主旋律。我國經(jīng)濟內生動能明顯增強，預計在工業(yè)補庫存未完待續(xù)和服務業(yè)低位繼續(xù)修復的共同支撐下，上半年經(jīng)濟運行或繼續(xù)保持微過熱狀態(tài)，三季度增速將在潛在增速水平附近。

他同時表示，從貨幣政策工具選擇上看，中國是少數(shù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟體之一，在貨幣政策利率和量的工具使用上均較為克制。

“展望未來，中國貨幣政策‘穩(wěn)’字當頭，預計全年‘無降準無降息無升息’。”伍超明說，流動性方面，拐點已經(jīng)出現(xiàn)，貨幣政策已率先邊際收緊，預計全年流動性維持“緊平衡”狀態(tài)，前緊后松概率偏大;利率方面，上半年基本面偏熱，預計利率上升。

談及如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，伍超明認為可以從三點出發(fā)：一是謹慎使用存款準備金率等總量貨幣政策工具，同時強化直達實體經(jīng)濟的結構性貨幣政策的精準滴灌作用，保證M2和社融增速根據(jù)經(jīng)濟形勢需要略高或略低于名義經(jīng)濟增速;二是從中長期的角度，以年為單位實現(xiàn)M2和社融增速與經(jīng)濟增速基本匹配，不過度追求短期每一個時點均要相匹配，且相匹配不能理解為相等;三是對于名義經(jīng)濟增速錨的認定，一般而言，參考當年的名義GDP增速即可，但在經(jīng)濟受到嚴重沖擊時，則主要參照反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟增速。

近期流動性邊際收緊，伍超明認為核心原因主要有三：一是扭轉此前市場過度樂觀的流動性預期，防范房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格過快上漲，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線;二是2021年上半年國內經(jīng)濟保持微過熱的概率偏大，給貨幣政策邊際收緊提供了重要支撐;三是海外經(jīng)濟持續(xù)修復背景下，近期美元指數(shù)回升、美債利率上行，為國內收緊流動性創(chuàng)造了有利環(huán)境。

“預計隨著春節(jié)臨近，為對沖跨節(jié)流動性缺口，短期央行公開市場操作力度將有所加大，市場極度緊張的流動性環(huán)境或趨于緩解。”伍超明說，但從中期視角看，2021年上半年流動性維持“緊平衡”、利率波動向上運行或是主旋律。

此外，伍超明表示，平衡好貨幣流動性與資本市場的關系，關鍵是完善好貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，促進經(jīng)濟虛實再平衡，實現(xiàn)經(jīng)濟良性循環(huán)。為支持經(jīng)濟高質量發(fā)展，提高我國金融體系的韌性和穩(wěn)健性，預計2021年國內宏觀審慎政策框架將加快完善，貨幣流動性和金融監(jiān)管或整體趨緊、趨嚴。

東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇：

流動性注入股市

還是要通過IPO

東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇接受本報記者采訪時表示，央行通過短期的隔夜、中期的便利借貸等方式向市場提供流動性，同時也傳導一些貨幣政策信號，目前的調整還是在總體的貨幣政策框架內，只不過有一些階段性的變量因素，如季末、新年等會對流動性帶來一定的擾動，而這個擾動是一個常規(guī)現(xiàn)象。短期出現(xiàn)的流動性緊張，可能還需要央行提供一些流動性來保持市場價格的平穩(wěn)。

他同時表示，廣義貨幣M2增速跟名義GDP之間的關系往往不太同步，要使這兩者相匹配，在動態(tài)上需要做不斷地調整，而且操作的難度比較大。大致可以把M2跟名義GDP之比用來衡量杠桿率，當M2跟名義GDP保持平穩(wěn)，就意味著杠桿率穩(wěn)定，如果M2低于名義GDP，就意味著杠桿率有所下降。

貨幣流動性與資本市場的關系該如何平衡?對此，邵宇表示，資金流入對股市來說是個好事，但現(xiàn)在股市比較結構化，會集中在一些所謂的核心資產(chǎn)領域，整個價格中樞會有所抬升，這時候流動性注入，對二級市場會產(chǎn)生財富效應。

“流動性注入股市更多的還是要通過IPO，使這些流動性能夠引導到一級市場，就能夠起到金融支持實體經(jīng)濟，為實體經(jīng)濟提供轉型升級的直接融資作用。同時，又不會大幅度的提升杠桿，這樣的流動性才會讓金融服務實體。”邵宇說。

華興證券(香港)首席經(jīng)濟學家龐溟：

流動性緊平衡

可能在一段時期內成為常態(tài)

華興證券(香港)首席經(jīng)濟學家兼首席策略分析師龐溟表示，當前國內經(jīng)濟逐漸修復，今年全年GDP能夠實現(xiàn)正增長，大規(guī)模刺激性政策托底經(jīng)濟的必要性已經(jīng)下降，宏觀政策的取向逐漸向防風險、穩(wěn)杠桿轉移。

談及“如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”這一問題，龐溟表示，“基本匹配”不能解讀為完全一致、相等、釘住，應當綜合考慮基數(shù)效應、經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固和疫情不確定性的影響，通過設置必要的、合理的、科學的、較為穩(wěn)定的政策目標區(qū)間給各方提供預期，同時保持貨幣政策的彈性、韌性和靈活性。

龐溟表示，央行近期的流動性調控，更多體現(xiàn)的是貨幣政策正?；蟊尘跋碌牧鲃?span id="adqnp2z" class="keyword">性投放邊際收緊和結構性信用政策調整，體現(xiàn)的是信貸投放和利率變化與經(jīng)濟復蘇節(jié)奏相匹配?？紤]到對房地產(chǎn)融資、地方債融資和影子銀行融資的收緊，寬信用環(huán)境已經(jīng)接近尾聲，緊平衡可能在一段時期內成為常態(tài)。但是，央行邊際退出流動性的時間窗口的具體操作仍值得繼續(xù)關注。

此外，龐溟表示，貨幣流動性與資本市場流動性有一定的關聯(lián)，但并不能完全等同。即使貨幣政策正?；锌赡軒碡?span id="mqxzw3o" class="keyword">幣流動性投放的邊際收緊，也不必然帶來A股市場流動性的較大轉向與緊縮，應綜合考慮各類資金尤其是長期資金入市的規(guī)模，以及投資者情緒的變化。