一個是知名做空機(jī)構(gòu)渾水，一個是千億市值獨(dú)角獸貝殼，雙方在24小時內(nèi)多輪對戰(zhàn)，成為資本市場的焦點(diǎn)事件。

12月16日晚，渾水針對貝殼的一份做空報告，瞬間將這家房產(chǎn)交易巨頭推上風(fēng)口浪尖。和瑞幸咖啡類似、財務(wù)數(shù)據(jù)存在水分、涉嫌系統(tǒng)性欺詐......渾水以極具判斷性的描述，使得近期業(yè)績波動、股價下滑的貝殼，再次陷入輿論漩渦。

貝殼沒有坐以待斃，16日臨近午夜，該公司公開聲明，確保財報數(shù)據(jù)的真實性和規(guī)范性，歡迎各種調(diào)查，但堅決抵制任何機(jī)構(gòu)的惡意做空行為。貝殼還稱，24小時內(nèi)，將對報告進(jìn)行逐一拆解回復(fù)。許多投資者，都在等待白晝來臨后的回應(yīng)。

12月17日傍晚，貝殼的“應(yīng)戰(zhàn)”文書如約而至，對渾水的指控進(jìn)行逐一回?fù)簟?ldquo;該報告毫無事實依據(jù)，存在大量事實錯誤、未經(jīng)證實的陳述以及誤導(dǎo)性猜測和解讀。報告也顯示出，渾水對中國的房產(chǎn)交易行業(yè)缺乏基本的認(rèn)知。”聲明稱。

一來一往間，事實到底如何?貝殼經(jīng)歷做空驚魂后，面臨的最大挑戰(zhàn)又是什么?

財務(wù)數(shù)據(jù)是否有水分?

美股上市的貝殼，是國內(nèi)最大的房產(chǎn)交易服務(wù)商，雖然股價經(jīng)歷了滑坡，但目前總市值仍超千億元，比國內(nèi)很多上市房企都要高。龐大的規(guī)模、賽道頭部地位，是支撐貝殼股價的重要因素，但這成為了做空機(jī)構(gòu)進(jìn)攻的“靶子”。

渾水在做空報告中指出，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被夸大126%、33%。尤其是新房交易，渾水稱貝殼通過鏈家和關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)公司銷售新房的GTV僅4020億元，比公布的高126%。

具體到季度，貝殼稱其2021年二季度、三季度的房屋銷售總額分別為11500億元、7880億元。但渾水收集的數(shù)據(jù)表明，三季度其實際數(shù)據(jù)為5210億元，高估了約 51%，二季度數(shù)據(jù)高估了約75%，二三季度平臺總交易高估約65%。

據(jù)悉，渾水編寫了一個程序，收集貝殼平臺上的交易數(shù)據(jù)，然后通過實地采訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結(jié)果進(jìn)行抽查。對此貝殼反擊，渾水抓取交易量數(shù)據(jù)的方法是錯誤的，對新房、存量房交易數(shù)據(jù)的計算均存在嚴(yán)重遺漏。

“我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店;二、平臺連接門店;三、新房銷售團(tuán)隊;四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”貝殼稱，渾水估算第一、二種通路的GTV和收入也有明顯問題。

存量房方面，貝殼稱渾水抓取的交易量數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實且存在遺漏，并非來自公司的真正數(shù)據(jù)，且未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取外部套均價進(jìn)行模糊替代。利用5月25日～8月8日這76天的數(shù)據(jù)，來模擬2021年第二季度，存在很強(qiáng)的主觀臆斷性及誤導(dǎo)性。

貝殼重申，2021年第二季度和第三季度，公司新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房交易服務(wù)收入分別為139億元和113億元;期內(nèi)存量房交易GTV分別為6,520億元和3,782億元，存量房交易服務(wù)收入分別為96億元和61億元。

針對渾水的數(shù)據(jù)收集方法，中信證券發(fā)表報告指出，在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數(shù)據(jù)不能得到交易總量的可靠結(jié)果，倘若有研究者基于C端展示，以數(shù)據(jù)匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。

“虛增房屋交易規(guī)模，難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虛增一般消費(fèi)品交易記錄，因為房屋交易涉及復(fù)雜的產(chǎn)證申領(lǐng)和房屋交易稅費(fèi)的支付。”中信在報告中稱。

一些數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)也對此提出看法。百觀科技長期追蹤貝殼平臺的數(shù)據(jù)，而其跟蹤到的對應(yīng)指標(biāo)都比渾水高。大數(shù)據(jù)分析服務(wù)商Sandalwood稱，渾水只在有公開交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導(dǎo)致錯誤結(jié)論。

門店及中介數(shù)是否虛增?

在貝殼平臺上，除了直系的鏈家，還有大量中小經(jīng)紀(jì)品牌，他們在貝殼系統(tǒng)內(nèi)資源共享、促成交易，支撐起貝殼龐大的交易規(guī)模。截至9月末，貝殼的門店數(shù)量為53946 家，比一年前增長20.2%，活躍門店數(shù)量大約49468 家。

但是，貝殼門店這一底層要素，也成為渾水狙擊的對象。渾水在對平臺門店實地考察后發(fā)現(xiàn)，一些在貝殼平臺上列為“活躍”的門店，在現(xiàn)實中被關(guān)閉或不存在。據(jù)其收集的數(shù)據(jù)，貝殼2021年第二季度，門店數(shù)量至少被夸大了23%。

渾水的調(diào)查員，來到樓市極為蕭條的地方，廊坊。據(jù)其稱，調(diào)查員在平臺上完全相同的位置，發(fā)現(xiàn)了兩個獨(dú)立的活躍商店，而經(jīng)紀(jì)人向其證實，這兩家店已經(jīng)合并為一家。“在應(yīng)該找到的51家店中，有19家是鬼店，廊坊是該公司謊言的代表。”

在南京，渾水的調(diào)查員按信息來到線下店，卻發(fā)現(xiàn)是個廢棄的警衛(wèi)室。在其他城市，渾水也發(fā)現(xiàn)類似情況。在其調(diào)查的7個城市中，有5個存在克隆店鋪。其中，在廈門和?？?，41%和32%的鏈家門店都是克隆店，北京9%的鏈家門店是克隆店。

渾水還質(zhì)疑貝殼虛報中介人數(shù)。報告稱，在貝殼平臺上被列為“活躍”的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，在訪問時卻關(guān)閉或不存在。譬如，貝殼聲稱上海擁有2.1萬個經(jīng)紀(jì)人，但工商查詢顯示只有9,998個，這表明貝殼顯著虛增其經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

渾水的調(diào)查員還偽裝成買房人，來到一家德佑門店。因經(jīng)紀(jì)人建議其暫時成為德佑員工，以便享用員工折扣，一旦購房完成就可辭職;渾水便推測，貝殼上的員工數(shù)量，可能會被偽裝成員工的買家夸大。如果經(jīng)紀(jì)人數(shù)量被夸大，財務(wù)數(shù)據(jù)則有虛增風(fēng)險。

貝殼回應(yīng)稱，因信息源不完整，報告提到的門店數(shù)、經(jīng)紀(jì)人數(shù)的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼App首頁“找經(jīng)紀(jì)人”功能無法找到新房專崗經(jīng)紀(jì)人，這類經(jīng)紀(jì)人可在 “新房”頻道的子頁面找到，該頻道中的新房經(jīng)紀(jì)人還有權(quán)利選擇不對外展示自己。

中信證券認(rèn)為，端口應(yīng)用和網(wǎng)站查詢，不能用來推測經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量;樓市長期處于萎縮狀態(tài)的廊坊，對全國樓市完全沒有代表性;新房渠道業(yè)務(wù)本身向中小中介開放，故而不能以數(shù)店面的方式來推算新房交易量。

數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)Yipit Data認(rèn)為，渾水統(tǒng)計經(jīng)紀(jì)人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)，由此基礎(chǔ)上得出的門店數(shù)也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門店數(shù)計算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實數(shù)據(jù)的風(fēng)險。

風(fēng)暴后貝殼何去何從?

盯上貝殼的渾水，成立于2010年，一度被稱為“中概股殺手”。此前，渾水曾參與做空新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等公司。公開信息顯示，渾水的做空雖然次次引發(fā)市場關(guān)注，但并非“百發(fā)百中”，一些案例并未達(dá)到目標(biāo)。

實際上，即便沒有渾水引發(fā)的風(fēng)波，貝殼也已處在“十字路口”。

據(jù)三季報披露，貝殼當(dāng)季實現(xiàn)營業(yè)收入630億元，同比增長31.7%;實現(xiàn)總交易額為8307億元，同比下降20.9%;實現(xiàn)凈收入為181億元，同比下降11.9%;凈虧損為17.66億元，調(diào)整后凈虧損為8.88億元。

貝殼的業(yè)績興衰，與樓市大環(huán)境息息相關(guān)。自2021年下半年開始，受一系列樓市降溫措施影響，房地產(chǎn)市場銷售出現(xiàn)降溫，提供“中間商服務(wù)”的貝殼首當(dāng)其沖。

表現(xiàn)最明顯的是存量房業(yè)務(wù)，第三季度貝殼存量交易總額3782億元，同比下降34.3%。新房交易總額4101億元，同比下降2.5%，雖下行但好于行業(yè)平均，對二手房的下滑幅度有一定對沖。因開發(fā)商急于去庫存，貝殼的新房傭金率有所提高。

但放眼長久，新房難以成為貝殼持續(xù)的支柱，目前我國房地產(chǎn)增量開發(fā)的黃金年代已經(jīng)結(jié)束，新房銷售規(guī)模日益見頂，且肉眼可見出現(xiàn)降速。二手房業(yè)務(wù)方面，未來雖然是存量市場的年代，但許多互聯(lián)網(wǎng)公司頻繁布局，對貝殼來說也不可忽視。

為了把雞蛋放到不同籃子里，貝殼近年來著力發(fā)展新興業(yè)務(wù)，并以80億元的價格收購了家裝企業(yè)圣都裝飾。渾水質(zhì)疑稱，貝殼虛假收購中環(huán)地產(chǎn)、圣都裝飾等標(biāo)的，涉嫌利用虛假交易向股東轉(zhuǎn)移資金，平滑掉讓本不該存在的現(xiàn)金余額。

“報告關(guān)于公司的其他指控，包括收購、研發(fā)費(fèi)用，也是沒有根據(jù)的，因為它們基于不完整的數(shù)據(jù)、錯誤的估算方法、沒有依據(jù)的推測以及對行業(yè)實踐的錯誤理解。”貝殼認(rèn)為。

雖然對做空指控進(jìn)行悉數(shù)反擊，但貝殼面臨的風(fēng)暴遠(yuǎn)不止此。中國房地產(chǎn)大環(huán)境走勢、來勢洶洶的同行競爭，才是貝殼正在經(jīng)歷的更深遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。

富途證券認(rèn)為，目前貝殼第二增長曲線(家裝業(yè)務(wù))還未真正成型，營收、凈利、毛利率等指標(biāo)呈現(xiàn)下滑趨勢。但是，基于貝殼在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，ACN機(jī)制、樓盤字典等護(hù)城河要素，中長期仍然看好公司的業(yè)績表現(xiàn)。